Mur de la dette et crédibilité des politiques publiques

Publié le 2/02/2010

Rédigé par Frédéric Bonnevay, économiste auprès de l’Institut Montaigne, et Philippe Bruneau, Directeur général de Mirabaud Gestion.

En réponse à la crise financière de l’année 2008, choc d’une magnitude inégalée depuis la Grande Dépression, les pouvoirs publics mondiaux ont engagé des plans de relance particulièrement ambitieux. Si le spectaculaire redressement des indices boursiers témoigne de leur efficacité de court terme, leur poids écrasant pourrait aussi menacer la pérennité d’une reprise encore hésitante.

La multiplication des lignes de crédit et les vastes transferts de dettes privées vers les bilans publics ont eu pour effet de creuser les déficits et d’accroître le passif des États de part et d’autre de l’Atlantique. La mise en œuvre synchrone des plans de relance a aligné les échéanciers nationaux, induisant des besoins de refinancement concomitants dans la plupart des pays débiteurs. La hausse violente du volume d’émissions souveraines qui devrait s’ensuivre menace de fragiliser – voire de rompre – l’équilibre précaire qui règne sur les marchés de capitaux. L’OCDE estime ainsi que les emprunts totaux de ses membres devraient atteindre 12 000 milliards de dollars en 2009 contre moins de 10 000 milliards en 2007 – dynamique qui pourrait rapidement s’emballer.

Pour l’heure, les puissantes injections de liquidités et les rachats massifs de bons du Trésor consentis par les autorités monétaires ont artificiellement entretenu la demande et maintenu les taux sous pression. Cette impressionnante augmentation du bilan des banques centrales ne saurait néanmoins se prolonger indéfiniment, sous peine de provoquer une hausse brutale des tendances d’inflation. L’inéluctable débouclage de ces politiques mettra à coup sûr les dettes souveraines sous une pression autrement plus redoutable que celle qui, aujourd’hui, fait trembler les détenteurs de papier grec ou portugais.

Quelles sont les conséquences probables de ces chocs à venir ? D’une part, un surcroît de papier public limitera nécessairement la demande pour le papier privé : par effet d’éviction, les entreprises verront progressivement se tarir une source de financement dont dépend encore leur rétablissement. En 2009, ces dernières auront émis un record de 1 400 milliards de dollars de dette « de qualité » (investment grade) : pareil empressement témoigne de craintes pour le moins sérieuses. D’autre part, un renchérissement du service de la dette pèsera immanquablement sur les dépenses publiques, aggravant d’autant les déficits.

Les États les plus fragiles seront les premiers sanctionnés par les investisseurs. Privés d’un soutien monétaire jusqu’alors inconditionnel, les gouvernements devront s’efforcer de rétablir la crédibilité de l’action publique auprès de leurs créanciers et de leurs contribuables. Un net accroissement de la pression fiscale est, à terme, inéluctable : la constitution d’une épargne préventive (en hausse de 2 points sur 2009, en France, à 17% des revenus des ménages) risquerait alors de museler la consommation domestique et de brider la croissance.

Le regain de tension qui ne tardera pas à frapper les marchés de la dette souveraine – phénomène dont la crise grecque n’est qu’un signe avant-coureur – est donc de nature à briser un rebond encore fragile. Seuls les gouvernements dont les politiques seront à la fois les plus vigoureuses sur le court terme et les plus convaincantes sur le long terme échapperont au double écueil de la pusillanimité et de l’aveuglement. « On ne doit pas laisser se produire un désordre pour éviter une guerre, » écrivait Machiavel, « car on ne l’évite jamais, on la retarde à son désavantage. » La relance par la dette réalisée en 2009 a temporairement contré la menace d’une nouvelle Dépression. Mais c’est l’habileté politique dont les gouvernements feront preuve dans les prochains mois qui déterminera l’issue finale de la crise.

Source : Article paru dans « Les Echos« , le 2 février 2010
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